Персональный кабинет

Аналитическая информация

Стратегическая декларация
Ситуация на мировых рынках

Как мы предполагали в предыдущем отчете, в июле на мировых рынках продолжились очень сильные колебания, однако после публикации отчетов крупнейших банков инвесторы понемногу начали успокаиваться. Между тем до середины месяца ситуация была очень серьезной – на первый план вышли крупнейшие ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac. Поскольку последствия их крушения были бы несравнимы с последствиями банкротства какого-нибудь Countrywide, а их финансовое положение, как выяснилось, ненамного лучше, на какое-то время ситуация вокруг них стала определяющей для рынка акций, а сами акции этих компаний испытывали поистине головокружительные колебания, падая и поднимаясь по 20-30% в день, причем, разумеется, гораздо чаще падая (за год они потеряли около 85% стоимости, причем за последний месяц более 50%). Несмотря на то, что Минфин США срочно разработал план по спасению агентств (и добросовестных ипотечных заемщиков) стоимостью $300 млрд., который был в конце месяца срочно принят законодателями, однако ситуация вокруг них продолжала будоражить рынок до самого конца месяца. Инвесторы понимают, что проблемы их слишком глубоки, а объем финансовых обязательств слишком велики, так что эти $300 млрд. могут и не спасти положение в случае дальнейшего падения стоимости домов.
В то же время, заметное снижение цен на нефть и отчеты крупнейших банков позволили рынку к концу месяца несколько поправить свое положение, исправив отчасти провальные результаты июня. Сами по себе отчеты банков были неутешительные, большинство из них вновь рапортовали о крупных списаниях, однако кроме Merrill Lynch и Wachovia, остальные банки сообщили о результатах лучше, чем ожидалось. Это позволило рынку вздохнуть с облегчением, поскольку худшего все же не произошло (в течение месяца ходили упорные слухи, что банк Lehman Brothers может последовать за Bear Stearns).
Однако передышка на рынке продлилась недолго, поскольку общая ситуация оставалась очень негативной, - хотя банки уцелели, однако все-таки понесли огромные убытки, будущее мировой экономики (во всяком случае, согласно прогнозу МВФ) также не давало поводом для оптимизма.
Данные по ВВП США во втором квартале, опубликованные в самом конце месяца, оказались несколько хуже ожиданий (1,9% вместо 2,0%), хотя они очень далеки от «рецессионных», тем более что второй квартал прошлого года был очень удачным для экономики США. Однако судя по всему, значительная часть этого прироста обусловлена «пакетом помощи» со стороны правительства и очевидно, этот «инструмент» нельзя применять постоянно (хотя некоторые участники и считают, что от хорошего не стоит отказываться!). Тем не менее, правительство США поспешило заявить, что экономике США рецессия не грозит и формально это так., поскольку по итогам первого полугодия прирост ВВП заметно выше нуля.
В результате всех этих перипетий индексы в США в конце июля остались в точности на своих уровнях конца июня, что можно считать относительным успехом после ужасных результатов июня. Учитывая большое число опасностей в июле, падение могло бы и продолжиться, так что пока что мировые рынки худшее уже пережили.
Европейские рынки продолжали слепо следовать за американским, в этих условиях чисто европейские проблемы отошли на второй план, если они и влияли на поведение рынка в течение дня, то после открытия американского рынка настроение могло резко измениться.
В августе трудно ждать заметного улучшения на мировых рынках. Как минимум до середины месяца продлится сезон корпоративных отчетов в США, как показали уже появившиеся отчеты, в среднем прибыли компаний заметно снизились (отчета S&P пока, естественно нет) и надеяться на заметное улучшение не с чего. Заседания ФРС 5 августа скорее всего не принесет особых сюрпризов, ставка очевидно останется на прежнем уровне. Что касается влияния комментариев, то и они возможно окажут небольшое влияния, дело в том, что в последнее время участники рынка весьма спокойно воспринимают заявления о возможном повышении ставки и чуть ли не аплодируют им, поскольку снижение инфляции и рост доллара может в нынешних условиях улучшить ситуацию на американском фондовом рынке, привлекая сюда новых инвесторов.
 
Резюме: в августе скорее всего на мировых рынках акций сохранится сильная волатильность, в то же время, можно надеяться, что после публикации основной порции информации по банкам США, ВВП и уровню безработицы, в августе ситуация на мировых рынках несколько стабилизируется. Отчеты инвестиционных банков (Goldman Sachs, Morgan Stanley и др.), которые ожидаются в середине квартала, скорее всего не принесут особенных неожиданностей. Таким образом, в течение первых недель месяца основным фактором станут отчеты крупнейших компаний, которые продолжают появляться. Ждать от них хороших результатов не приходится, с другой стороны, они вряд ли выбьются за рамки общей картины состояния экономики США. Таким образом, по итогам месяца основные индексы могут остаться на своих уровнях или даже несколько вырасти. Влияние мировых рынков на российский скорее всего останется ограниченным, причем более ощутимым в плохие времена, чем в хорошие.
Ситуация на развивающихся рынках, российские еврооблигации
В июле развивающиеся рынки испытывали сильнейшие колебания вслед за мировыми, причем в отличие от российского рынка акций, следуя за мировыми, они показали примерно те же результаты, что и, например, рынок акций США (т.е. остались на прежних уровнях).
Некоторая стабилизация на рынках акций во второй половине месяца негативно отразилась на долговых рынках, к концу месяца доходности американских бондов в основном были выше 4,0%, для российских бумаг, которые остались на своих уровнях, это означало заметно сужение спреда, который снизился до 160-165 пунктов. Это не особенно помогло российским эмитентам, которые размещали еврооблигации в июле, доходность двухлетнего выпуска облигаций Газпромбанка в швейцарских франках составила 6,53%, а у ТМК вообще целых 10% годовых.
В то же время, такое сокращение спреда (которое сохранилось до самого конца июля, уже после заявлений В.Путина про Мечел) свидетельствует о том, что во всяком случае в этом секторе рынка инвесторы не собираются увеличивать ставку российского странового риска, как это сделали, например, аналитики банка Renaissance в конце июля. Это может внушать некоторые надежды.
 В июле агентство Moody's неожиданно повысило российский рейтинг до уровня Ваа1. Это оказало российскому фондовому рынку некоторую поддержку в трудную минуту, хотя и очень ограниченную. Дело в том, что агентство Moody’s повышало российский рейтинг в последний раз почти три года назад и после этого два других агентства уже присудили России рейтинг этого уровня, большинство участников даже забыло про то, что рейтинг от Moody's все еще остается на более низком уровне. Решение Moody's оставляло некоторый прогноз для спекуляций, поскольку в 2003 г. агентство первым присвоило России инвестиционный рейтинг, подняв его сразу на две ступени. Таким образом, можно было надеяться, что и на этот раз, устыдившись за свое долгое бездействие, Moody's поспешит вскоре присвоить России рейтинг уровня А. Однако ситуация на рынке была в этот момент столь напряженной, что эти догадки не получили никакого развития и вскоре про решение Moody's вообще забыли.
События июля отделили российский фондовый рынок среди других развивающихся рынков, причем явно в худшую сторону. В августе трудно ждать быстрого исправления ситуации, тем более что прежние угрозы остались в силе. После атаки В.Путина на Мечел, уровень «политического риска в России» явно вырос и в этих условиях ждать дальнейшего повышения рейтинга было бы наивно. В то же время мы не ждем, что это отразится особенно на российских еврооблигациях, поскольку несмотря на действия властей, финансовое положение России достаточно прочно.
 
Резюме: в августе ситуация на развивающихся рынках останется сложной, сильные колебания и нестабильность на сырьевых рынках, от которых очень зависят эти рынки может усугубить нестабильность. Российский рынок в ближайшее время вряд ли может воспользоваться изрядно потрепанной репутацией «тихой гавани», хотя благодаря высоким ценам на нефть может показать результаты не хуже, чем его другие крупные развивающиеся рынки.
 
Денежный рынок
Борьба с инфляцией, которая в этом году намного превышает первоначальные прогнозы (хотя в конце августа превый зампред А.Улюкаев заявил, что готов спорить на ящик неназванного напитка, что она будет ниже. Чем в 2007 г.), вынудила ЦБ повысить с 1 июля июля отчисления в ФОР, однако долгое время эффект этой меры был незаметен. Денежная ликвидность продолжала оставаться на очень высоком уровне, остатки на корсчетах и депозитах к началу третьей декады превысили 1,1 трил. рублей. В последний раз такой уровень остатков наблюдался год назад и был обусловлен крупными IPO и распродажей активов НК ЮКОС. В этом году ничего такого не происходило, так что высокие остатки свидетельствовали об избыточной денежной ликвидности, которую меры ЦБ пока что снизить не могли. В этих условиях приближение квартальных выплат по НДС и НДПИ, которое в апреле ожидалось со страхом, не вызывало опасений. В отличие от ситуации в апреле, когда Минфин обещал размещение до 300 млрд. рублей на счетах в коммерческих банках, на этот раз таких мер он не предпринимал; аукционы по размещению свободных средств бюджета не вызвали никакого спроса. Впрочем, фактические налоговые платежи все-таки вызвали в конце месяца резкое снижение остатков, ставки МБК превышали 10%, однако такая ситуация продлилась недолго. Учитывая исключительно напряженную обстановку на российском фондовом рынке в июле (напоминающую август 2007 г.), более важным вопросом, касающимся ликвидности, является вопрос об оттоке капитала. Напомним, что в августе 2007 г. в течение нескольких дней нерезиденты вывели около $9 млрд. Пока что ЦБ не представил данных за июль, судя по всему, отток происходил, хотя, возможно, не такой сильный, как в августе 2007 г. Судя по динамике золотовалютных резервов, которые в июле продолжили устойчивый рост, пока что заметного оттока средств не происходило, по разным оценкам, инвесторы вывели в июле с развивающихся рынков $6-8 млрд., что несравнимо с цифрами августа 2007 г. Судя по всему, история с Мечелом пока что не вызвала дополнительного оттока средств (хотя к к притоку их, очевидно, также не приведет).
1 августа ЦБ объявил о новом повышении отчислений в ФОР, участники рынка опасаются, что вместе с предыдущими повышениями уровень ФОР достиг такого уровня, что начинает серьезно сказываться на банковской деятельности, особенно тех, что активнее других занимает за рубежом. В то же время новое повышение вступит в силу с 1 сентября, так что в августе ситуация с ликвидностью останется скорее всего неизменной (если не повторится прошлогодняя история с массированным оттоком капитала).
Что касается валютного рынка, то здесь несмотря на инфляцию, действия ЦБ по-прежнему остаются очень робкими, обещанное укрепление рубля если и происходит, то совершенно крошечными темпами. В июле бивалютная корзина упала разве что на 20 коп., причем ЦБ применял в течение всего месяца очень тонкую настройку – в отличие от прежних лет, когда корзина месяцами стоила на одном уровне, теперь она колебалась – с амплитудой 1-2 коп. в день! Этим и ограничились все действия ЦБ на валютном рынке. Во время представления в конце июля свой книги о российском банковском секторе А.Улюкаев посетовал, что вводить таргетирование инфляции в настоящее время невозможно, т.е. пока что все будет оставаться, как прежде.
В июле мировой валютный рынок продолжал оставаться исключительно нестабильным –в течение месяца евро поднимался до нового исторического максимума в течение торгов (почти 1.61) очередного ослабления фондового рынка США, однако к концу месяца опустился даже ниже уровней конца июня. В самом начале июля ЕЦБ повысил процентную ставку в еврозоне с 4.00% до 4.25%, вначале Ж.К.Трише и др представители банка делали грозные заявления по поводу инфляции, что заставляло опасаться дальнейшего повышения ставки и роста евро, однако во второй половине месяца тональность выступлений заметно изменилась, тем более, что инфляция вроде бы начала снижаться. Наоборот, в США инфляция продолжала оставаться горячей темой и от членов ФРС все чаще раздавались призывы к повышению ставки. Неоднозначные данные по ВВП США в самом конце месяца оказали лишь краткосрочное влияние на валютный рынок и к концу месяца евро опустилось на уровень 1,55, вокруг которого, впрочем, оно колеблется уже много месяцев.
После того, как цены на нефть достигли в июне (и на очень короткий период в июле) исторических максимумов, к концу месяца они упали почти на 15%, снизившись с $146 до $120. Правда, пока что никто не употребляет таких выражений, как «пузырь лопнул», но очевидно, что настроение спекулянтов заметно изменилось. В первой половине месяца еще появлялось множество обзоров отрасли, в которых прогнозировался дальнейший рост цен, исходя из роста спроса в Индии, Китае, геополитических соображений и т.д., откуда следовало, что рост цен имеет объективный характер и спекулянты не имеют к нему мало отношения. Между тем объективные данные об участии хедж фондов в операциях с товарными фьючерсами показывали десятикратный рост по сравнению с прошлым годом, что явно указывало на резко возросшее участие финансовых организаций. По этой причине власти США во время достижения ценами рекордных уровней попытались было ввести какие-нибудь ограничения, однако после снижения цен забыли о своих намерениях, которые тем более вряд ли что-либо изменили. Однако во второй половине месяца сами спекулянты (не имевшие якобы к высоким ценам никакого отношения) поняли, что дальнейшая игра на повышение в условиях падающего спроса, достаточно высоких запасов и т.д. уже становится опасной и на рынке началось быстрое падение.
Правда, пока что говорить о панике или массированном сбросе фьючерсов рано, многие участники допускают, что цены в тех или иных обстоятельствах вновь могут начать расти, однако для этого нужны весьма чрезвычайные обстоятельства, такие, как например, резкое обострение ситуации вокруг иранской ядерной программы и т.д. В конце месяца президент ОРЕС Ш.Халил вообще заявил, что если западные страны перестанут нагнетать обстановку вокруг Ирана, цены на нефть могут опуститься до $78! Таким образом, в августе более вероятно продолжение снижения цен на нефть, однако скорее всего, оно не примет характер обвала. Из возможных стабилизирующих факторов можно назвать ураганы в США, которые в этом году появляются чаще, чем в прошлом, кроме того, и сами потребители, судя по последним заявлениям, привыкли к таким ценам и опасаются резкого падения, поскольку это будет свидетельствовать об общем замедлении экономики и т.д. Таким образом, можно надеяться, что в течение августа цены не опустятся ниже $110 (хотя такие цены будут неприятны для российских нефтяных компаний, которые с первого августа платят рекордную экспортную пошлину на сырую нефть, почти $500 за тонну).
В августе укрепление рубля может продолжиться, правда, скорее всего, оно будет по-прежнему происходить небольшими темпами и корзина вряд ли снизится сильнее, чем на 10-15 коп. В то же время, это может привести к тому, что курс доллара в случае неблагоприятного (для американской валюты) развития ситуации может опуститься до 23 руб. Неблагоприятное развитие событий, конечно, не исключено, однако в настоящее время, после данных по ВВП США, которые несмотря ни на что, все-таки лучше, чем данные в еврозоне, участники скорее ждут укрепления доллара, снижение цен на нефть также поддерживает эту тенденцию. Поэтому, вполне возможно, что снижение корзины в августе будет происходить в основном за счет евро.
Что касается золотовалютных резервов, то в августе их прирост может вновь замедлиться. Увеличение риска на российском фондовом рынке после дела Мечела может поддерживать отток капитала из России, хотя и умеренными темпами.
Основным вопросом для финансовых властей, тем не менее, является вопрос инфляции. Судя по последним шагам ЦБ, он готов применить все средства из своего ограниченного арсенала, чтобы сбить инфляцию, Сезонные факторы должны оказать поддержку. Хотя мы не верим, что в августе будет достигнута пресловутая «дефляция» (она за всю историю наблюдалась всего пару раз, в последний – четыре года назад в совсем другим условиях), однако она вполне может опуститься до 0,2-0,3%.
 
Резюме: в августе возможно усиление оттока средств с финансового рынка России, что может привести к замедлению роста золотовалютных резервов, курс рубля продолжит умеренное укрепление, цены на нефть скорее всего продолжат снижаться на фоне заметных колебаний, однако вряд ли опустятся заметно ниже $115, инфляция в августе вряд ли станет «дефляцией», однако благодаря мерам ЦБ скорее всего не превысит 0,3%.
 
Российский рынок акций
Июль 2008 г. оказался одним из худших месяцев для российского рынка акций за последние годы, по итогам месяца индекс ММВБ снизился на 14,7% (индекс РТС почти настолько же). Поскольку мировые индексы при этом остались на своих уровнях, говорить о падении под влиянием внешних событий не приходится. На протяжении всего месяца российские индексы вели себя заметно хуже мировых, хотя до самого конца месяца сползание носило умеренный характер. Основной причиной снижения рынка был, по-видимому, вывод средств нерезидентами, хотя с точки зрения объективных данных денежного рынка, отток капитала носил очень умеренный характер и не шел ни в какое сравнение с тем, что мы наблюдали в середине августа 2007 г. после проблем у Countrywide Financial и усиления ипотечного кризиса в США. Тем не менее, поскольку российские акции были в числе наиболее выросших бумаг на развивающихся рынках, то они и стали первыми объектами фиксации прибыли. В первую очередь страдали акции нефтегазового сектора, которые ранее были сильно разогреты на спекуляциях по поводу грядущего снижения налоговой нагрузки. Заметное снижение цен на нефть во второй половине месяца играло в ту же сторону. Периодически вспыхивавшие проблемы у американских банков зачастую приводили к падению их российских коллег, однако затем ситуация исправлялась. Таким образом, до четверга 24 июля ситуация была терпимой, можно было надеяться, что после завершения процесса redemption, российский рынок акций вновь начнет восстанавливаться. Однако неожиданная атака премьера В.Путина на компанию Мечел в его наиболее одиозном стиле, с персональными угрозами и со свойственным ему лексиконом, резко изменила обстановку. Ее последствия были тем более разрушительными, что наложились на уже и без того негативную обстановку, созданную продолжительным конфликтов между акционерами ТНК-ВР, а также всплывшими подробностями финансовых махинаций вокруг инвестфонда Hermitage, в которых (судя по утверждениям главы фонда Б.Браудера), безнаказанно участвовали представители силовых структур. В результате нескольких дней сильнейшего падения, российские индексы опустились на уровни ноября 2006 г., инвесторы определяли свои инвестиционные предпочтениями таким соображениями, как близость компании к государству и т.д. Все произошедшее было однозначно названо резким ухудшением инвестиционного климата в России, вскоре после выступления В.Путина аналитики JP Morgan понизили рекомендации по российским акциям, поставив их «ниже рынка», (хотя буквально через несколько дней другой крупнейший банк HSBC, который также активно работает на российском рынке, поставил их «выше рынка»).
Небольшая коррекция вверх в конце месяца вряд ли может вводить в заблуждение, поскольку ситуация все равно остается очень напряженной, несмотря на то, что сами власти повторяют, что второго дела ЮКОСа не будет, однако сам факт, что это имя вновь всплыло, был показательным. Сама ситуация с Мечелом далек от ясности, ФАС намерена начать процесс в августе, нельзя исключать и участие генпрокуратуры, которая уже предъявила претензии дочерним компаниям Мечела. Таким образом, если в прошлом году на фоне относительного спокойствия в России с высокими ценами на нефть Россия стала именовать себя «тихой гаванью», то в этом году это выражение уже стало поводом для насмешек. После резкого снижения рынка в августе многие крупные инвестиционные банки снизили прогноз по индексу РТС на конец года, таким значения как 3000 кажутся в самом деле невероятными. 
Многие инвестиционные банки существенно понизили прогноз индекса на конец года, исходя из новых значений странового риска, который они заложили в свои модели. Однако, как мы отмечали выше, российские еврооблигации не отреагировали на это расширением спреда, так что повышение риска может быть безосновательным. Пока что подавляющее большинство банков все же сохраняет умеренно-оптимистический взгляд на рынок, надеясь хотя бы на 20% рост индексов к концу года.
Судя по всему, август внесет небольшой вклад в этот рост. Помимо таких объективных факторов, как летняя стагнация (в июле ее не случилось), заметное снижение цен на нефть, все новые и новые данные о замедлении мировой экономики – решающую роль в снижении сыграл общий вывод средств с развивающихся рынков. Вряд ли инвесторы начнут возвращаться немедленно на рынки, которые они только что покинули. Поэтому в августе приходится готовиться к трудным временам.
 
Резюме: в августе весьма вероятно дальнейшее ухудшение ситуации на российском рынке акций, возможное успокоение может наступить во второй половине месяца, после существенного снижения. Восстановление рынка акций к концу августа до уровней конца июля маловероятно. Усугубляет ситуацию заметное снижение цен на нефть и другие сырьевые товары, хотя пока что оно носит чисто психологический характер.


Каковы принципы формирования индивидуальных портфелей при доверительном управлении?